L’Argentine et les vautours

Xavier Dupret

Un conflit judiciaire qui n’est pas encore terminé oppose l’Argentine et des fonds vautours qui ont racheté une partie de sa dette. La justice américaine leur a donné raison, obligeant l’Argentine à rembourser sa dette, ce qui permet aux fonds vautours de faire quelque 360 % de bénéfices. Le résultat politique pourrait être d’inciter l’Argentine à se rapprocher des plus radicaux (la Bolivie, l’Équateur et le Venezuela). Mais cette décision américaine pourrait donner un signal aux investisseurs européens de refuser tout allègement de dette. C’est pourtant ce qui s’est passé début 2012, où des créanciers privés ont effacé une partie de la dette grecque.

«  J’ai montré sans cesse la technique comme étant autonome, je n’ai jamais dit qu’elle ne pouvait pas être maitrisée  »
Jacques Ellul

En 2001, le gouvernement argentin faisait savoir à ses créanciers privés qu’il lui était impossible d’honorer sa dette. À cet instant précis, la valeur des obligations émises par le Trésor plongeait sur les marchés financiers. C’est ici que l’action des fonds vautours intervient. Ces derniers sont spécialisés dans le rachat d’obligations émises par un émetteur (privé ou public) en difficulté dans le but de réaliser un bénéfice en refusant toute forme d’accord avec le débiteur et en estant en justice afin d’obtenir le remboursement des créances à leur valeur nominale (grevée d’intérêts de retard).

Revenons tout d’abord sur les caractéristiques du marché des dettes publiques avant de caractériser le business model des fonds vautours. Lorsqu’un État s’endette, il émet des obligations auprès des banques. Une obligation constitue un titre de créance qui représente une fraction de la dette (c’est sa valeur nominale) et qui est cessible (il peut être revendu). À ce titre, il fait l’objet d’une cotation sur les marchés. Or, la valeur d’échange sur les marchés d’une obligation est corrélée à la crédibilité de l’émetteur. Ceci implique que si un État cesse de payer sa dette, les obligations qu’il a émises ne valent plus rien car les remboursements n’étant plus garantis, plus personne n’en veut sur les marchés. Cet état de choses posera inévitablement un problème de liquidité aux détenteurs des obligations de l’État failli. C’est ici qu’interviennent les fonds vautours qui rachètent à bas prix des obligations faisant l’objet d’une décote importante sur les marchés en raison du défaut de paiement de l’émetteur. La stratégie des fonds vautours consistera, par la suite, à refuser les termes de la restructuration de la dette publique afin d’obtenir, via une série de recours en justice, le remboursement de leur créance à sa valeur nominale auquel viendront s’ajouter des intérêts de retard.

Restructurations

Sous la présidence de Nestor Kirchner en 2005, l’Argentine restructurait sa dette en arrachant un accord historique. Le stock de la dette argentine était restructuré à hauteur de 75 % de son volume. Ce qui représentait la somme de 80 milliards de dollars, soit le plus grand défaut depuis 1983 comme l’établit le graphique suivant.

Défauts sur la dette souveraine depuis 1983. L’Argentine championne du monde en 2001

source : Moody’s

Selon les termes de la restructuration, les créanciers de l’Argentine ont reçu des obligations à maturité plus longue et d’une valeur nominale allant de 25 à 35 % de celle des titres originaux. Bref, le volume de la dette à rembourser fondait comme neige au soleil et de plus, l’État argentin obtenait des délais de paiement plus importants. En 2009, un second round de négociations était entamé avec les créanciers restés, jusqu’alors, en dehors du processus de restructuration (dans le jargon de la finance, on parle de hold outs). Les conditions obtenues en 2005 étaient globalement maintenues au terme de cette confrontation. Au total, plus de 90 % des créanciers de l’Argentine ont accepté les termes de la restructuration de la dette portés à bout de bras par l’administration Kirchner. Depuis, NML Capital et Aurelius Capital Management n’ont eu de cesse de vouloir se placer au-dessus de la mêlée et de faire avaliser cette posture par le pouvoir judiciaire (notamment états-unien). Les démêlés du gouvernement argentin avec la justice américaine pouvaient alors commencer. Une grande partie de la dette argentine ayant été libellée en dollars, ce sont, en effet, les tribunaux américains qui ont été désignés comme arbitres en cas de litiges lors de la procédure d’émission des obligations (en espagnol, bonos) par le Trésor argentin.

En 2012, Thomas Griesa, juge auprès de la United States Court for the Southern District of New York, statuait que «  la République argentine devait verser aux [fonds vautours] requérants 1,33 milliard de dollars  » (The Economist, 2013), intérêts de retard compris. Depuis, un bras de fer a commencé entre les fonds vautours et Buenos Aires. Dès l’annonce de la décision du juge Griesa, les autorités argentines faisaient savoir qu’un dangereux précédent venait d’être créé par la justice américaine puisqu’il permettait à tous les autres créanciers de faire machine arrière et réclamer que leur soient appliquées les conditions avantageuses dont, d’après le juge Griesa, devaient bénéficier les fonds vautours.

Appels

Le gouvernement argentin faisait immédiatement savoir qu’il rejetait les conclusions du juge Griesa tout en rassurant les créanciers qui avaient adhéré aux termes de la restructuration. «  Nous continuerons à payer comme nous l’avons fait jusqu’à présent  », déclarait le ministre argentin de l’Économie Hernán Lorenzino à l’agence officielle argentine Telam (30 mars 2013).

En considérant que les fonds NML Capital et Aurelius Capital Management avaient été lésés par le défaut argentin, le juge Griesa faisait un puissant crochepied à la réalité. En effet, les deux fonds n’ont jamais été détenteurs de bonos argentins avant le défaut de 2001. Dès lors, le gouvernement argentin estimait qu’ils n’avaient été en rien affectés par le défaut de 2001 et n’avaient, dès lors, d’autre choix que de se joindre aux conditions générales du processus de restructuration de la dette publique de 2005-2009.

Par exemple, NML a acquis des bonos argentins affichant une valeur nominale de 222 millions de dollars pour un prix d’achat réel de 48 millions (donc un quart de la valeur) en 2008, soit sept ans après la déclaration de défaut du gouvernement argentin et trois ans après la première opération de restructuration de la dette publique argentine. Acheter un bien (en l’occurrence, des bons du Trésor) pour une valeur de 48 et obtenir, par décision de justice, un montant de 222, cela représente un taux de profit de 362,5 %.

L’affaire était, somme toute, juteuse pour des institutions qui n’ont jamais vraiment participé au financement de la République argentine. Or c’est sur la base de la valeur nominale des obligations que sont calculés les intérêts de retard. Les calculs établis par le ministère des Finances argentin sont éloquents. La somme de 1,33 milliard de dollars à rembourser aux fonds vautours inclut une valeur nominale de 720 millions pour les bonos et plus de 600 millions de dollars d’intérêts de retard à percevoir (Pagina/12, 25 novembre 2012).

Une des dispositions du «  jugement Griesa  » faisait, à l’époque, l’effet d’une bombe au sein des milieux financiers. En effet, le juge Griesa avait intimé l’ordre à Buenos Aires de déposer 1,33 milliard de dollars sur un compte bloqué et lui interdisait un remboursement quelconque des autres créanciers tant que les fonds vautours n’avaient pas été dédommagés. Le spectre d’un défaut de l’Argentine refaisait alors surface. Pour éviter ce scénario, le gouvernement argentin décidait d’interjeter appel contre la décision du juge Griesa. Ce recours étant suspensif de la décision du juge Griesa, les créanciers de l’Argentine pouvaient souffler.

Dangers

Car l’Argentine a, certes, manifesté sa décision de ne pas payer 1,33 milliard de dollars aux fonds vautours, mais, en même temps, a toujours fait valoir qu’elle honorerait ses dettes auprès des autres créanciers. Ce qui impliquait que les fonds vautours se voient, en définitive, attribuer le même traitement que les créanciers ayant, auparavant, accepté les termes de la restructuration. Cette stratégie, déterminée en mars 2013, n’a pas été modifiée d’un iota par la décision de la cour d’appel de New York.

Ce qui implique que l’Argentine ait, sur ces entrefaites, interjeté appel auprès de la Cour suprême des États-Unis. Par conséquent, la décision du juge Griesa confirmée par la cour d’appel fut suspendue. Jusqu’à présent, le match de l’Argentine contre les fonds vautours n’est, en tout état de cause, pas terminé. D’ici à ce qu’une décision intervienne, Buenos Aires pourra compter sur d’intéressants soutiens. Cet été, la France avait annoncé soutenir l’Argentine et avait manifesté son intention d’intervenir auprès de la Cour suprême américaine afin de l’informer «  des implications potentielles de [la] décision [du juge Griesa] sur le bon fonctionnement du système financier international  » (Pagina/12, 23 juillet 2013).

Le gouvernement français ne faisait, en cela, que suivre la Cour de cassation et auparavant, les cours d’appel de Paris et de Versailles qui avaient donné raison à l’Argentine contre le fonds vautour NML. Ce dernier réclamait que des arriérés d’impôts dus par les filiales argentines des firmes Total, BNP Paribas et Air France au gouvernement argentin soient saisis à titre de provisions sur les sommes dues (Buenos Aires Económico, 5 avril 2013). On notera avec intérêt que cette victoire de l’Argentine dans son match contre les fonds vautours n’a guère été commentée dans les médias occidentaux.

L’Argentine pourrait également recevoir le soutien de la Maison Blanche. Le ministère de la Justice américain analyserait la possibilité de produire un document visant à promouvoir et à «  défendre le concept d’immunité souveraine qui permet aux nations [ayant restructuré leurs dettes] de bénéficier d’une protection  » contre les exigences des fonds vautours (Buenos Aires Económico, 13 juillet 2013). Rien ne permettait, à l’heure où ces lignes sont écrites (15 octobre 2013), de présager de l’attitude des États-Unis dans ce dossier. En effet, un groupe de parlementaires du parti républicain invitait l’administration Obama à ne pas aider l’Argentine. Il va de soi que devant une juridiction aussi politique que la Cour suprême, le soutien de la Maison Blanche pèsera d’un poids certain.

Cet éventuel soutien, qui n’est toujours pas venu, témoignerait d’une juste et saine compréhension des enjeux liés aux restructurations de dettes. L’administration Obama ne faisait, sur ce point, que suivre l’avis du Fonds monétaire international (FMI) qui, par l’entremise de Christine Lagarde, s’inquiétait des conséquences que ne manquerait pas d’avoir l’entêtement doctrinaire de la justice américaine sur la stabilité financière internationale. En effet, la décision du juge Griesa s’avère problématique dans la mesure où elle remet en cause la viabilité et la stabilité de n’importe quel processus de restructuration de dette publique à l’avenir.

Épilogue (provisoire)

Le 7 octobre 2013, la Cour suprême des États-Unis refusait d’examiner un des nombreux litiges relatifs à la dette publique argentine. Rien ne permet, cependant, de parler de défaite dans le chef de la République argentine. En effet, cette décision préserve pour l’heure la procédure qui a abouti, en aout à New York, à la condamnation en appel de l’Argentine à rembourser 1,33 milliard de dollars aux «  fonds vautours  ». En septembre de cette année, soit un mois après le verdict de la cour d’appel de New York, le gouvernement argentin a, en effet, demandé à cette même cour de reconsidérer l’arrêt prononcé au mois d’aout, en mettant en avant «  des erreurs légales graves  ». Si Buenos Aires n’obtient pas gain de cause auprès de cette juridiction, il lui sera loisible de porter le litige devant la Cour suprême. En l’état actuel de la procédure, la Cour suprême a refusé de revenir sur la décision prise par la cour d’appel de New York obligeant à accorder un traitement différencié en faveur des fonds vautours. Le match auquel se livre le gouvernement argentin face aux vautours n’est donc pas terminé [1]. Tant et si bien que jusqu’à présent, la décision du juge Griesa faisant la part belle aux fonds vautours est suspendue.

L’indéniable technicité du dossier ne doit évidemment pas en occulter la teneur plus spécifiquement politique. En effet, les suites que la justice américaine réservera au dossier argentin sont de nature à renforcer le poids des acteurs financiers face aux États. Le processus de retour de l’État en Amérique latine ne pourra, si le point de vue des fonds vautours continue à être validé par la justice des États-Unis, qu’en pâtir. En effet, l’Amérique latine est particulièrement coutumière des défauts de paiement, et ce, depuis le XIXe siècle et la vague des indépendances sur le continent (Galasso, 2003). Durant la crise mondiale des années 1930, on signale une deuxième vague de défauts dans le chef des nations sud-américaines. Après la Seconde Guerre mondiale, le recours à l’emprunt sur les marchés internationaux des capitaux diminue. Mais ce dernier reprend dans les années 1970 car à la suite du choc pétrolier de 1973, les banques occidentales recyclent les pétrodollars en les prêtant aux pays en développement. Au terme d’un processus d’endettement, l’Amérique latine se signale par une suite de défauts de paiement fracassants. La crise mexicaine de 1982 constitue le premier chapitre d’une nouvelle série de défauts. Ce rapide survol historique permet d’illustrer l’importance pour les nations latino-américaines du conflit entre les fonds vautours et l’Argentine.

Le soutien de la justice américaine aux fonds vautours pose plusieurs questions. L’Argentine n’est, en effet, pas le seul pays de la région à avoir fait défaut sur sa dette au cours des dernières années. C’est le cas du Pérou (2000), de l’Uruguay (2003) et de l’Équateur (1999 et 2008). En 2008, l’Équateur entrait en défaut de paiement pour la troisième fois en quatorze ans. Fait nouveau, Quito révisait ses relations avec la finance non en raison d’un état de faillite, mais en vertu d’une décision du président Rafael Correa qui estimait que 40 % de la dette extérieure du pays était illégitime. À l’occasion de cette opération d’annulation, le président Correa n’a pas manqué de signaler que son pays pourrait faire l’objet d’actions en justice de la part de fonds vautours (cité par Agencia EFE, 11 juin 2009).

Le cas du Pérou nous prouve que les fonds vautours ne lâchent pas facilement leur proie. En 1995, le fonds vautour Elliott Management Corporation achetait pour 11,4 millions de dollars américains une partie de la dette du Pérou, ayant une valeur nominale de 20,7 millions de dollars américains, et refusait de participer à la restructuration de la dette de ce pays. En 2000, Elliot obtenait de la justice américaine une décision contraignant le Pérou à lui payer la somme, intérêts de retard inclus, de 55,6 millions de dollars. D’après Nick Dearden, directeur de la Jubilee Debt Campaign, les gouvernements péruvien et équatorien ne sont pas à l’abri d’actions de la part des fonds vautours (Huffington Post, 2 aout 2011).

En cas de restructuration de dette, il existe deux catégories de créanciers : les porteurs des anciens titres sur lesquels il y a défaut de paiement et les porteurs des nouveaux titres reçus en échange des anciens. Les fonds vautours jouent toujours sur la clause dite «  pari passu  » qui a revêtu une valeur jurisprudentielle fondamentale à l’occasion du conflit entre Elliott Management Corporation et le Pérou. En vertu de celle-ci, les porteurs des anciens et des nouveaux titres bénéficient de droits identiques. On suivra la dénonciation des clauses «  pari passu  » par Joseph Stiglitz. Selon ce dernier, les contrats entre débiteurs du Sud et créanciers du Nord «  devraient comporter une clause d’action collective pour empêcher [l’action des] fonds vautours. Quand une proportion suffisante de créanciers accepte une restructuration (dans le cas de l’Argentine, cette proportion était supérieure à 90 %), les autres doivent être contraints de faire de même  » (Project Syndicate, 4 septembre 2013).

Quelles seraient les conséquences d’un éventuel entêtement de la justice états-unienne ? Plus que vraisemblablement un éloignement de l’Argentine d’avec les nations occidentales, à commencer par les États-Unis et le FMI. L’Argentine se rapprocherait alors des pays radicaux (Bolivie, Équateur, Venezuela) du continent. Sur le plan économique, le pays serait à nouveau en défaut de paiement. Mais la situation ne serait pas aussi catastrophique qu’en 2001. La dette publique argentine est, en effet, passée de 166,4 % en 2002 à 45 % du PIB en 2012. On voit, d’ailleurs, une baisse spectaculaire de la dette extérieure qui est passée de 95,3 % à 14 % du PIB sur cette période. En termes d’échéances, entre 2013 et 2015, l’État argentin devra rembourser 12 milliards de dollars de capital et 6 milliards d’intérêts. Après une remontée des remboursements aux alentours de 12 milliards de dollars en capital et 4 milliards d’intérêts en 2017, les échéances connaitront un allègement constant pour être inférieures à 2 milliards de dollars en capital et 3 milliards d’intérêts entre 2019 et 2022. Le désendettement de l’État argentin est très net. Et le service de la dette mesuré par rapport aux exportations est de l’ordre de 10 %. Le service de la dette est la somme qu’un emprunteur consacre, chaque année, au remboursement de sa dette, capital inclus. Or, les exportations représentent 22 % du PIB argentin. Autrement dit, le service de la dette de l’État argentin représente, aujourd’hui, à peine plus de 2 % du PIB (Oficina nacional de crédito publico, données arrêtées au 31 décembre 2012).

Pour terminer, nous ferons également observer que la bataille de l’Argentine face aux fonds vautours n’est pas dénuée d’intérêt pour l’Europe à l’heure où des restructurations de dettes sur la base du modèle argentin ne sont pas à exclure au sein de la fort vacillante zone euro (Financial Times, 9 aout 2013). C’est sans doute pour cette raison que, fin juillet, la France était intervenue pour soutenir l’Argentine et déposait, auprès de la Cour suprême des États-Unis, un «  amicus curiae  » qui permet à un acteur extérieur à un litige de prendre position pour l’une ou l’autre partie. Selon Paris, les décisions successives de la justice américaine en faveur des fonds vautours inciteraient fortement les investisseurs à refuser tout allègement de dette. Or, au printemps 2012, les créanciers privés de la Grèce avaient consenti à effacer près de 100 milliards d’euros de dette de la République hellénique.

15 octobre 2013

[1Voir les éditions du 7 octobre 2013 du quotidien progouvernemental Pagina/12 (www.pagina12.com.ar) et du journal d’opposition Clarin (www.clarin.com).

Bibliographie----

  • Galasso N. (2003), De la banca baring al FMI. Historia de la deuda externa argentina, éd. Colihue, Buenos Aires.
  • Dearden N. (2011), «  Vulture funds. Coming to a country near you  », 2 aout 2011, www.huffingtonpost.co.uk.
  • Stiglitz J. (2013), «  La victoire des vautours  », www.project-syndicate.org, 4 septembre 2013.